El divendres 31 de juliol es va produir una intervenció conjunta entre el Ministeri de Finances japonès i el Tresor nord-americà per intervenir sobre el ien. Una intervenció que va despertar tota mena de fantasmes i preocupacions. No pocs analistes i inversors han suggerit que la participació del Tresor dels Estats Units respondria a una raó més complexa, i potser preocupant. Segons aquesta interpretació, el Japó no podria sostenir per si sol el ien sense vendre una part de les seves enormes posicions en bons del Tresor nord-americà, una situació que Washington volia evitar a qualsevol preu, especialment ara que la corba nord-americana està augmentant les seves rendibilitats (fent part de la feina de la Fed), de manera que una venda de Treasuries hauria accentuat encara més aquesta tendència, cosa que hauria pogut resultar incòmoda per al mercat de renda variable nord-americà i per als mercats en general.

Quina lectura fem nosaltres d'aquesta intervenció conjunta sobre el ien?

Personalment, penso que hi ha, en general, una tendència a buscar-li tres peus al gat. Aquest costum tan estès als mercats de voler trobar desequilibris sistèmics, riscos ocults i fantasmes. Aplicant el principi de parsimònia, segons el qual s'ha de preferir l'explicació que introdueix menys supòsits, la intervenció sobre el ien respon probablement a un motiu molt menys inquietant: que el ien està molt barat. Tan barat que el Japó i els Estats Units han decidit fer una operació financera optimitzant les seves reserves (venent monedes cares i comprant-ne una altra que està barata). Al cap i a la fi, els bancs centrals mantenen sempre a les seves reserves cistelles amb totes les monedes de les principals economies del món. I si els Estats Units estaven considerant augmentar la seva exposició al ien, difícilment podien trobar un moment més favorable per fer-ho que quan per cada dòlar reben ara 164 iens (en lloc de 140).

Si això que dic és cert, no hi ha cap trama financera encaminada a evitar una catàstrofe oculta. El Tresor nord-americà simplement va aprofitar una oportunitat evident i va dur a terme una operació potencialment rendible.

Com puc estar tan segur que aquesta, i no una altra, és l'explicació darrere de la intervenció?

Bé, he de dir que als mercats mai no es pot estar segur de res. Però sí que puc afirmar que, al llarg dels anys, he desenvolupat un marc d'anàlisi específic per valorar divises i determinar si una moneda està barata i val la pena comprar-la, o no.

Jo analitzo les divises sempre des de quatre anglès:

La balança comercial, que permet identificar els compradors i venedors naturals de la moneda.

El posicionament dels inversors domèstics, que revela els fluxos de capital no vinculats al comerç.

La valoració, que indica si la divisa cotitza per sobre o per sota del seu nivell d'equilibri.

El 'momentum', que permet determinar la fortalesa actual de la tendència.

Segons el factor balança comercial, el ien està molt barat. El Japó registra actualment el superàvit per compte corrent amb l'exterior més gran del món (aproximadament el 5% del PIB), fet que significa que hi ha més compradors naturals de iens que venedors. En principi, aquest factor hauria de donar suport al ien. I, malgrat això, la moneda continua feble.

Segons el posicionament dels inversors, el ien està molt barat. El Japó manté al voltant de 550 bilions de iens invertits a l'exterior (aproximadament 3,5 bilions de dòlars), equivalents a prop del 82% del PIB japonès. Es tracta d'inversors financers domèstics que venen els seus iens per diversificar les seves carteres a l'exterior i, de passada, trobar rendibilitats més elevades.

Aquesta enorme posició exterior actua com una espasa de Dàmocles sobre el tipus de canvi, ja que hi ha massa inversors venent iens. Si aquests estalviadors japonesos decidissin repatriar una part dels beneficis acumulats en actius estrangers, que, per cert, són molt elevats, la moneda podria apreciar-se amb gran intensitat.

Però no sembla que aquest sigui el cas. La majoria d'aquests inversors considera que el ien difícilment es podrà apreciar de manera sostinguda mentre no es produeixi una d'aquestes dues condicions:

Que la Reserva Federal comenci a retallar tipus de manera decidida.

Que el Banc del Japó iniciï un autèntic cicle de pujades de tipus.

Avui dia, cap de les dues opcions presenta gaires probabilitats. Hi ha poques raons per pensar que la Fed implementi reduccions de tipus de manera imminent. I el Banc del Japó, per la seva banda, continua actuant amb una lentitud més que evident.

Potser el factor per al ien ve des dels inversors estrangers. *Denbo dir que, aquells inversors estrangers que han mantingut posicions llargues en iens han sofert durant anys. Molts han acabat concloent que, arribats a aquest punt, la prudència és preferible a l'heroisme. Així que, o bé es van, o bé deixen d'insistir, per la qual cosa nous posicionaments alcistes sobre la moneda són extraordinàriament reduïts.

Segons el factor valoració, el ien està fonamentalment barat. Els dos mètodes de valoració que uso per a determinar si una moneda està fora del seu rang d'equilibri són: 1) Paritat del poder adquisitiu (l'àncora més pura). La idea és senzilla: una mateixa cistella de béns hauria de costar aproximadament el mateix en dos països una mateixa persona. 2) Paritat relativa del poder adquisitiu: En lloc de comparar directament el nivell de preus de totes dues cistelles avui, es pren un any base en el que es considera que el preu de totes dues cistelles era raonablement pròxim (cosa que significa que el tipus de canvi estava equilibrat) i s'actualitza des d'aquest moment mitjançant la inflació acumulada en tots dos països. Si des de l'any base els preus han pujat menys al Japó que als Estats Units, el ien hauria d'apreciar-se (el dòlar depreciar-se), per a així restablir el poder adquisitiu relatiu.

Segons tots dos criteris, el ien a 164 està molt barat enfront del dòlar. Prova d'això (al meu entendre) és que em resulta molt difícil observar un superàvit per compte corrent pròxim al 5% del PIB en una economia moderna i industrialitzada sense concloure que existeix algun tipus de distorsió rellevant en el valor de la seva moneda.

Segons el factor 'momentum', el ien podria seguir pressionat (caient) per més temps. Que hi havia un 'momentum' negatiu per al ien és una cosa indiscutible. La dinàmica negativa del ien s'inicia l'abril de 2025 (després dels denominats aranzels del Liberation Day) i, des de llavors, la depreciació de la moneda japonesa ha estat pràcticament ininterrompuda. Potser l'objectiu de la intervenció de divendres era trencar aquesta tendència. No ho sé. En qualsevol cas, la intervenció de la setmana passada ha aconseguit modificar temporalment la trajectòria, però encara no pot afirmar-se que aquesta tendència hagi canviat.

Conclusió

El ien combina una valoració extremadament deprimida, amb uns fonamentals sòlids, un posicionament inversor molt lleuger, però manté un *momentum encara negatiu. Tot em porta a concloure que la moneda és molt atractiva, encara que el 'timing' continua sent un risc.

Ja en el seu moment, quan decidim sobreponderar el Japó, ens enfrontem al dilema de si fer-ho amb exposició al ien o amb la divisa coberta. En aquells dies ja consideràvem que el ien només necessitava un catalitzador per a alliberar-se de la seva tendència baixista. Identifiquem aquest catalitzador (que hauria de ser en forma d'una decisió clara del Banc del Japó) però, com a bons coneixedors d'aquesta institució, concloem que aquesta decisió no anava a arribar aviat i que el *momentum negatiu del ien anava a continuar. Decidim anar amb la divisa coberta (per sort per a nosaltres, i per als nostres clients). Al cap i a la fi, el boix se sent molt còmode amb el ien feble. Ja saben: aquesta feblesa fa que les companyies industrials prosperin gràcies a la competitivitat canviària. Fins i tot ha facilitat que el sector tecnològic nipó hagi participat plenament del cicle d'inversió en IA. Però aquest model té un cost. Sí, les empreses guanyen, però el consumidor de renda baixa suporta bona part de l'ajust: paga més per les importacions. Més per l'energia.

Tota aquesta reflexió tenia un objectiu: ajudar a interpretar la recent intervenció sobre el ien. I la conclusió, almenys per a mi, és bastant senzilla. Darrere d'ella podrien haver estat únicament dues raons:

1. Afavorir una apreciació del ien que permeti traslladar a les llars part dels guanys acumulats pel sector empresarial.

2. El Tresor estatunidenc no ha acudit en ajuda del Banc del Japó per a rescatar al ien i evitar així una venda de Treasuries. Senzillament, va aprofitar un bon nivell per a comprar iens. A aquests preus, l'operació se semblaria bastant més a una bona inversió que a un rescat.

En definitiva, crec que no estem davant una maniobra desesperada per a evitar un daltabaix en els Treasuries, sinó davant una cosa molt més senzilla: una bona operació financera per al Tresor estatunidenc. Deixem, doncs, descansar als fantasmes i gaudeixin d'unes merescudes vacances.